□廣東外語外貿(mào)大學經(jīng)濟學教授 張銳

　　管理層對并購重組的監(jiān)管升級。伴隨著史上最嚴的并購重組新規(guī)即將落地，并購重組的市場化進一步提速。

　　對于上市公司而言，通過并購重組可以獲取新的要素優(yōu)勢，進而達到對主營業(yè)務的強體健身，或者嫁接新的資源實現(xiàn)企業(yè)有效轉(zhuǎn)型與跨界升級。對于資本市場而言，重組既可以促進上市存量資源的優(yōu)化配置，又可以通過吸收增量擴充市場規(guī)模，促進市場血液的循環(huán)與優(yōu)化，借助重組的價值外溢實現(xiàn)對實體經(jīng)濟的有力支撐。正因為如此，并購重組成為了全球金融市場上最活躍的一種資本組織常態(tài)。

　　數(shù)據(jù)顯示，在美國幾十年的證券市場發(fā)展過程中，每年大概有3.5萬-4萬起并購重組；從國內(nèi)情況來看，上市公司并購重組的數(shù)量絕對要大大超過IPO的數(shù)量。如去年A股上市公司就公告了1444次并購重組事項，今年截至目前已有近380家企業(yè)公布了重大資產(chǎn)預案，證監(jiān)會已審核完畢的有119家。無論是規(guī)模還是增速，并購重組都呈現(xiàn)出逐年擴大之勢。

　　但是，本應是證券市場與上市公司再正常不過的金融行為，并購重組卻在國內(nèi)A股市場出現(xiàn)了“忽悠式”“跟風式”的變異與扭曲。不少上市公司熱衷于“編題材”“講故事”和“炒概念”的方式進行并購重組，最終可能博取了眼球，吹高了股價，但主營業(yè)務照樣萎靡，企業(yè)核心競爭力依然羸弱，最終作用于資本市場的資源整合與協(xié)同效應更是微乎其微。

　　為此，新修改的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》首先提高了資產(chǎn)重組的認定標準，特別是將購買資產(chǎn)規(guī)模的標準從原有的資產(chǎn)總額單項指標調(diào)整為資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營業(yè)收入、凈利潤、股份等五個指標，只要其中任一達到100%，就認定符合交易規(guī)模要件。相對于資產(chǎn)總額而言，管理層更加看重的是資產(chǎn)凈額、營收與凈利，只要相應的并購企業(yè)達到這些要求，都會以“優(yōu)質(zhì)并購”類別通過分道制進入審核綠色通道。

　　“賣殼”與“借殼”是上市公司與并購標的金蟬脫殼和烏雞變鳳凰的重組戲碼。并購重組新規(guī)在原有標準“與IPO標準等同”的基礎上，對上市公司、控股股東與實際控制人提出了新的要求，包括不存在因涉嫌犯罪正被司法機關(guān)立案偵查或涉嫌違法違規(guī)被中國證監(jiān)會立案調(diào)查的情形，或者涉嫌犯罪或違法違規(guī)的行為終止已滿36個月；最近12個月內(nèi)未受到證券交易所公開譴責，不存在其他重大失信行為。另外，新規(guī)還取消殼資源重組上市的配套融資，并新增了對規(guī)避借殼上市的追責條款。其中，交易尚未完成的，中國證監(jiān)會責令上市公司補充披露相關(guān)信息、暫停交易并按照規(guī)定報送申請文件；交易已經(jīng)完成的，可以處以警告、罰款，并對有關(guān)責任人員采取市場禁入的措施；構(gòu)成犯罪的，依法移送司法機關(guān)。看得出，新規(guī)顯著提高了“借殼”門檻和“賣殼”成本，大幅壓縮了“偽殼”“垃圾殼”的牟利空間，這勢必強化退市制度的剛性，加速A股市場上“僵尸企業(yè)”的清理退出，激活資本市場優(yōu)勝劣汰的自循環(huán)功能。

　　實際上，A股市場上包括“賣殼”與“借殼”在內(nèi)的資產(chǎn)重組大都會出現(xiàn)高估值的“顯著效果”，特別是與影視、游戲、VR等相關(guān)并購重組，由于標的物都是輕資產(chǎn)或者巨額商譽，估值更容易遭到爆炒。據(jù)媒體報道，2012年-2015年，A股市場重組標的估值平均增值率分別為201%、515%、527%、737%；而2016年截至目前，平均增值率則大幅提升至1334%，個別標的增值率甚至接近500倍。其中就存在拉高股價方便大股東套現(xiàn)離場、為原始股東進行利益輸送等不法行為。據(jù)此，并購重組新規(guī)要求“上市公司原有控股股東和新進的股東公開承諾股份鎖定36個月，其他新進入股東鎖定期從原來的12個月延長到24個月”。這對于短期投機和概念炒作將產(chǎn)生遏制與約束功效，并將減少A股的頻繁波動。

　　與“高估值”并行的還有業(yè)績增長“高承諾”。不少公司都是在并購之前將承諾業(yè)績增長的胸脯拍得咚咚響，但并購重組完成后，利潤增幅不達標甚至完全反轉(zhuǎn)的公司比比皆是。

　　最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，去年A股市場中涉及業(yè)績承諾的上市公司共有527家，其中就有107家公司發(fā)生業(yè)績承諾不達標的記錄，占比為20.30%。拉長時間周期，據(jù)統(tǒng)計，2013-2015年，每年均有30%以上的公司并購標的承諾業(yè)績無法兌現(xiàn)，而2016第一季度該數(shù)據(jù)更上升到82.32%。承諾業(yè)績不兌現(xiàn)坑害的不僅是投資者，還將不少上市公司帶進“泥潭”。為了抑制與打擊這種“粉飾+欺詐”的惡劣現(xiàn)象，在釋放出修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》信息的當天，證監(jiān)會上市部公布了《關(guān)于上市公司業(yè)績補償承諾的相關(guān)問題與解答》， 強調(diào)上市公司重大資產(chǎn)重組中，重組方應當嚴格按照業(yè)績補償協(xié)議履行承諾，并不得變更其作出的業(yè)績補償承諾。這就意味著，受損的企業(yè)與上市公司完全可以通過法律訴訟的渠道來維護自身權(quán)益，并購重組相關(guān)方的失信成本將顯著加大。

　　當然，并購重組新規(guī)呼之欲出意味著監(jiān)管層監(jiān)管力度趨于強化，但這并不代表并購重組市場化改革基調(diào)會發(fā)生動搖。